Công ty Cổ phần Vĩnh Hoàn (VHC: HOSE):  Hoạt động M&A có thể tạo sự hợp lực tích cực

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 92 triệu cp; Vốn hóa: 4.892 tỷ đồng; Giá trị giao dịch trung bình 3 tháng: 7,86 tỷ đồng, Giá hiện tại: 53.000 đồng/cp; và Tỷ lệ sở hữu nước ngoài: 27,92%.

  • KQKD quý 4/2016: tỷ suất lợi nhuận gộp được hỗ trợ bởi chi phí nguyên liệu thấp
  • Tỷ suất lợi nhuận có thể giảm nhẹ trong năm 2017
  • Hoạt động M&A có thể giúp tăng công suất trong giai đoạn 2017-2019
  • Duy trì ước tính 2017 và 2018, nhắc lại khuyến  nghị MUA với giá mục tiêu 1 năm là 63.000 đồng/cp (PE mục tiêu là 9,5x)

 

Capture.PNG

Quý 4/2016: đây tiếp tục là một quý thành công về lợi nhuận của VHC sau KQKD quý 2/2016 và quý 3/2016 đáng khích lệ. Công ty đạt doanh thu và lợi nhuận ròng ở mức 1.743 tỷ đồng (-5,2% YoY) và 97 tỷ đồng (+38% YoY). Lợi nhuận ròng đạt tăng trưởng đáng kể nhờ những yếu tố sau:

(1)   Tỷ suất lợi nhuận gộp duy trì ở mức tích cực là 12%, tăng so với trong quý 4/2015 là 10,7% nhờ giá nguyên liệu cá tra thấp trong quý 3/2016 (-8% YoY và VHC mua ngoài 40% tổng nguyên liệu cá tra). Do công ty đã bán một phần hàng tồn kho quý 3/2016 vào quý 4/2016 (thời gian tồn kho trung bình khoảng 73 ngày trong năm 2016), tỷ suất lợi nhuận gộp của VHC trong quý 4/2016 ở mức cao một phần nhờ giá nguyên liệu thấp trong quý trước. Nguồn cung nguyên liệu cá tra tại ĐBSCL khá dồi dào trong quý 2 và quý 3/2016 do vào mùa thu hoạch chính. Đồng thời, thuế chống bán phá giá ở mức cao tại thị trường Mỹ và nhu cầu yếu tại thị trường EU trong năm 2016 dẫn đến nhu cầu cá tra nguyên liệu ở mức thấp tại các nhà máy chế biến khác. Do đó, giá nguyên liệu giảm 1% YoY và 8% YoY trong quý 2 và quý 3/2016, khiến lợi nhuận của VHC tăng trong quý 3 và quý 4/2016.

(2)   Lãi ròng tỷ giá ghi nhận ở mức 18 tỷ đồng nhờ đồng VND giảm giá 2% so với đồng USD trong quý 4/2016 (so với 0,2% trong quý 4/2015 hay lỗ ròng 5 tỷ đồng). Trong quý 4/2015, VHC hoàn thành chuyển đổi nợ vay theo đồng USD trị giá khoảng 80 triệu USD sang nợ vay theo đồng VND và ghi nhận lỗ tỷ giá nhẹ là 5 tỷ đồng. Nếu không bao gồm yếu tố tỷ giá, lợi nhuận trước thuế mảng kinh doanh chính trong quý 4/2016 của VHC tăng 27% YoY.

(3)   Giá trị xuất khẩu của VHC giảm nhẹ 1,2% YoY do công ty giảm sản lượng xuất khẩu trong tháng 12/2016 nhằm đợi giá bán trung bình hồi phục ước tính vào quý 1/2017.

2016: VHC công bố doanh thu tăng 12% YoY đạt 7.304 tỷ đồng và lợi nhuận ròng tăng 72% YoY đạt 555 tỷ đồng, đây đều là kết quả khá ấn tương. VHC đã hoàn thành 98% kế hoạch doanh thu và vượt 58% kế hoạch lợi nhuận ròng. Giá nguyên liệu cá tra thấp, công suất tăng và lãi ròng tỷ giá là yếu tố chính giúp tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2016.

2016 YoY
Doanh thu (Tỷ đồng) 7.304 12%
Doanh thu xuất khẩu (triệu USD) 274 9%
Tỷ suất lợi nhuận gộp 14,7% 2,5pts
Lợi nhuận ròng (Tỷ đồng) 1.578 73%

Nguồn: VHC

Vào cuối năm 2016, VHC đưa vào hoạt động nhà máy mới tại Vạn Đức Tiền Giang với công suất thiết kế là 150 triệu tấn/ngày, giúp tăng tổng công suất thiết kế của VHC lên 750 tấn nguyên liệu/ngày. Nhà máy mới là yếu tố chính giúp VHC tăng sản lượng tiêu thụ khoảng 13% YoY trong năm 2016.

Tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện 2,5 pts, đạt 14,7% chủ yếu nhờ giá nguyên liệu cá tra trung bình giảm khoảng 4% trong năm 2016.

VHC ghi nhận 20 tỷ đồng lãi ròng tỷ giá cho cả năm 2016 so với lỗ ròng 51 tỷ đồng trong năm 2015. Nhờ tái cơ cấu nợ vay theo đồng USD trong quý 4/2015, VHC giảm đáng kể lỗ tỷ giá trong năm 2016 và thay vào đó ghi nhận lãi ròng tỷ giá.

Triển vọng và ước tính

2017

Giá nguyên liệu cá tra tăng sẽ ảnh hưởng một phần vào tỷ suất lợi nhuận gộp của VHC: Sau khi giá nguyên liệu cá giảm mạnh trong quý 2/2016, quý 3/2016 và nhu cầu yếu tại các nhà máy chế biến khác như đề cập ở trên, nông dân tại ĐBSCL giảm dần năng suất canh tác từ cuối quý 3/2016. Nguồn cung nguyên liệu không còn dồi dào từ quý 4/2016 và khiến giá nguyên liệu cá tra tăng cho đến nay. Theo số liệu từ Hiệp hội Chế biến và xuất khẩu thủy sản (VASEP), giá nguyên liệu cá tra trong quý 4/2016 tăng 14,6% YoY và 20% QoQ và sau đó tăng 24% YoY tính đến tháng 2/2017. Chúng tôi dự báo giá nguyên liệu cá tra tại Việt Nam có thể tăng khoảng 40% YoY trong năm 2017 do đó ảnh hưởng một phần đến tỷ suất lợi nhuận gộp của VHC năm 2017.

Khả năng giá bán trung bình hồi phục: Về mặt tích cực, cùng với chi phí đầu vào tăng và nhu cầu mạnh tại thị trường Mỹ và Trung Quốc (Thị trường EU vẫn ảm đạm), giá bán trung bình xuất khẩu cá tra được kỳ vọng sẽ tăng. Theo truyền thông nước ngoài, giá bán trung bình cá tra tại thị trường EU, đây là thị trường xuất khẩu ổn định nhất về nhu cầu, đã tăng khoảng 9% trong tháng 3 so với cuối tháng 2/2017. Chúng tôi ước tính giá xuất khẩu cá tra trung bình của Việt Nam có thể tăng khoảng 7% YoY cho cả năm 2017.

Tác động tích cực từ hoạt động M&A: VHC đã mua 100% cổ phần tại CTCP Thủy sản Thanh Bình Đồng Tháp trong tháng 2/2017 trị giá 360 tỷ đồng (định giá tài sản ở mức 200 tỷ đồng). Công ty sử dụng vốn chủ sở hữu cho thương vụ này. CTCP Thủy sản Thanh Bình Đồng Tháp hiện có 2 nhà máy: (1) nhà máy 1 có công suất đạt 50 tấn nguyên liệu/ngày và (2) nhà máy 2 chưa đi vào hoạt động. VHC đặt kế hoạch mở rộng nhà máy 1 với công suất thiết kế đạt 150 tấn nguyên liệu/ngày vào cuối năm 2017. Nhà máy 2 theo kế hoạch sẽ mở rộng và đi vào hoạt động từ cuối năm 2018 với công suất thiết kế 200 tấn nguyên liệu/ngày. Chi phí đầu tư dự án ước tính công bố vào ĐHCĐ năm 2017 của CTCP Thủy sản Thanh Bình Đồng Tháp và đây được xem là yếu tố chính giúp VHC đạt tăng trưởng doanh thu trong giai đoạn 2017-2019.

Thêm vào đó, nhà máy mới tại Vạn Đức Tiền Giang bắt đầu đi vào hoạt động vào cuối quý 2/2016 sẽ hoạt động hết công suất ở mức 150 tấn nguyên liệu/ngày cho cả năm 2017. Nhà máy cũng sẽ đóng góp vào tăng trưởng sản lượng tiêu thụ của VHC trong năm 2017.

Năm 2017, chúng tôi ước tính doanh thu thuần của VHC có thể đạt 9.020 tỷ đồng (+22,4% YoY) chủ yếu nhờ tăng trưởng xuất khẩu cá tra đạt 15% YoY do (1) nhà máy mới tại Vạn Đức Tiền Giang và nhà máy 1 của CTCP Thủy sản Thanh Bình Đồng Tháp và (2) giá xuất khẩu trung bình tăng 7% YoY. Chúng tôi giả định đồng VND có thể giảm 2% so với đồng USD. Tỷ suất lợi nhuận gộp có thể giảm còn 13,4% do chi phí nguyên liệu cá tăng 40% YoY. Do đó, lợi nhuận ròng có thể đạt 612 tỷ đồng (+11% YoY).

2018 và 2019: Diện tích nuôi trồng và công suất tăng hơn nữa

VHC lên kế hoạch mua thêm diện tích nuôi trồng trong năm 2017 nhằm tăng tỷ lệ tự cung lên 65%, giúp giảm ảnh hưởng từ biến động giá nguyên liệu cá tra và cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp. Diện tích nuôi trồng mới ước tính đi vào hoạt động vào năm 2018. Hiện công ty chưa công bố kế hoạch cụ thể.

Bên cạnh đó, kế hoạch tăng công suất tại nhà máy CTCP Thủy sản Thanh Bình Đồng Tháp có thể giúp VHC tăng công suất chế biến năm 2018 và 2019, giúp tăng trưởng sản lượng tiêu thụ tăng thêm 11% và 17%.

Năm 2018, doanh thu thuần và lợi nhuận ròng của VHC dự báo đạt 9.764 tỷ đồng (+12,5% YoY) và 683 tỷ đồng (+15,9% YoY). Chúng tôi giả định giá bán trung bình không đổi trong năm 2018 và giá nguyên liệu cá tra giảm 3% YoY. Tổng sản lượng tiêu thụ của VHC có thể tăng 10,6% YoY nhờ mở rộng nhà máy 1 tại CTCP Thủy sản Thanh Bình Đồng Tháp.

Định giá và quan điểm đầu tư: Nhắc lại khuyến nghị MUA, giá mục tiêu 1 năm 63.000 đồng/cp

Chúng tôi ước tính EPS 2017 đạt 6.370 đồng (+6% YoY). EPS 2018 ước tính đạt 7.713 đồng (+11% YoY). Ở mức giá hiện tại là 53.000 đồng/cp, VHC đang giao dịch tại PE 2017 và 2018 là 8,3x và 6,9x, là tương đối rẻ. Chúng tôi duy trì giá mục tiêu 1 năm đối với VHC là 63.000 đồng/cp (+19% so với giá hiện tại), dựa trên PE mục tiêu là 9,5x do rủi ro đạo luật Nông nghiệp có thể có hiệu lực từ tháng 9/2017. Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA cổ phiếu.

Chúng tôi ưa thích VHC do: (1) tác động tích cực từ hoạt động M&A giúp tăng sản lượng tiêu thụ năm 2017 và 2018, (2) lợi ích cạnh tranh tuyệt đối tại thị trường Mỹ nhờ thuế chống bán phá giá 0% và nhu cầu tăng từ thị trường này, và (3) VHC là nhà xuất khẩu cá tra hàng đầu với đội ngũ ban lãnh đạo giàu kinh nghiệm.

Rủi ro chính: 1) giá nguyên liệu biến động (khô đậu nành và nguyên liệu cá tra) có thể ảnh hưởng đến TSLNG và (2) đợt rà soát cá da trơn có thể tạm thời gián đoạn hoạt động xuất khẩu của VHC sang thị trường Mỹ trong một khoảng thời gian nhất định.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s