Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (VNM: HOSE): Kết quả kinh doanh ấn tượng trong quý 1/2017

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 1.451 triệu cp; Vốn hóa: 208.995 tỷ đồng; Giá trị giao dịch trung bình 3 tháng: 114,4 tỷ đồng, Giá hiện tại: 144.000 đồng/cp; và Tỷ lệ sở hữu nước ngoài: 54,88%.

Kết quả kinh doanh quý 1/2017

(tỷ đồng) 1Q17 1Q16 YoY 4Q16 QoQ % KH 2016 TSLN
1Q17 1Q16 4Q16 2016
Doanh thu thuần 12.049 10.333 16,6% 11.808 2,0% 23,6%        
Lợi nhuận gộp 5.819 5.027 15,8% 5.480 6,2%   48,3% 48,6% 46,4% 47,7%
Lợi nhuận từ HĐKD 3.454 2.581 33,8% 2.152 60,5%   28,7% 25,0% 18,2% 22,0%
EBIT 3.489 2.635 32,4% 2.224 56,9%   29,0% 25,5% 18,8% 23,0%
EBITDA 3.801 2.924 30,0% 2.530 50,2%   31,5% 28,3% 21,4% 25,5%
Lợi nhuận trước thuế 3.476 2.627 32,3% 2.204 57,7% 29,5% 28,8% 25,4% 18,7% 24,0%
Lợi nhuận ròng 2.935 2.162 35,8% 1.828 60,5% 30,1% 24,4% 20,9% 15,5% 20,0%
Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông 2.935 2.157 36,1% 1.829 60,5%   24,4% 20,9% 15,5% 20,0%

Nguồn: Công ty

VNM đạt kết quả kinh doanh ấn tượng trong quý 1/2017, trong đó tăng trưởng doanh thu đạt 16,6% YoY và 2% QoQ, trong khi tăng trưởng lợi nhuận ròng đạt 35,8% YoY và 60,5% QoQ. Mặc dù chúng tôi dự báo KQKD tăng trưởng mạnh mẽ trong quý 1/2017, kết quả thực tế vượt ước tính của chúng tôi. Kết quả kinh doanh khả quan trong quý 1/2017 có thể nhờ tăng trưởng doanh thu mạnh trong nước (~25,3% YoY), tỷ suất lợi nhuận gộp ấn tương nhờ kiểm soát chi phí sản xuất và chi phí bán hàng không đổi (tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu giảm).

Tăng trưởng doanh thu trong nước ấn tượng

Doanh thu trong nước (83% tổng doanh thu) tăng 25,3% trong quý 1/2017, chủ yếu nhờ sản lượng tiêu thụ. VNM chỉ tăng 3% giá bán lẻ của một số SKUs tồn kho trong quý này. Mặc dù chúng tôi chưa có cơ cấu chi tiết, mảng sữa uống và sữa bột đóng góp kết quả kinh doanh mạnh mẽ trong tăng trưởng doanh thu trong nước. Trong quý 1/2017, VNM nắm giữ 56% thị phần sữa uống, 41% thị phần sữa bột, 85% thị phần sữa chua và 80% thị phần sữa đặc.

Theo Kantar World Panel, trong quý 1/2017, tổng lượng tiêu thụ sữa chỉ tăng 10% tại thị trường nông thôn và không đổi tại thị trường thành thị, cho thấy tiến độ bán hàng của VNM vượt nhu cầu thị trường.

Doanh thu xuất khẩu (~9,3% tổng doanh thu) giảm 24,6% YoY chủ yếu nhờ doanh thu tại Campuchia ghi nhận dưới doanh thu của công ty con nước ngoài thay vì là doanh thu xuất khẩu kể từ quý 2/2016. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng 67,2% trong quý 1/2017 (so với 62,5% trong quý 1/2016 và 66% trong quý 4/2016) nhờ giá đầu vào thuận lợi.

Doanh thu từ công ty con nước ngoài (Driftwood, Angkor) chiếm 6,9% tổng doanh thu trong quý 1/2017, tỷ suất lợi nhuận đạt 23,6%. VNM tăng tỷ lệ sở hữu tại Angkor Dairy từ 51% lên 100% vào cuối tháng 3/2017.

Tỷ suất lợi nhuận gộp duy trì ở mức ấn tượng mặc dù chi phí đầu vào tăng, trong đó thị trường trong nước đạt 48,2% và thị trường chung đạt 48,3%, so với quý 1/2016. Kết quả này là nhờ kiểm soát hoạt động sản xuất chặt chẽ, trong đó sữa bột nguyên kem và sữa bột tách kem có thể hoán đổi theo tỷ lệ nhất định (giá sữa bột tách kem thường thấp hơn 5-25% so với giá sữa bột nguyên kem).

Tỷ suất lợi nhuận gộp quý 1/2017 cải thiện đáng kể so với quý 4/2016 (TSLNG trong nước đạt 45% và tổng TSLNG đạt 46,4%). Kết quả này là nhờ VNM tăng một số chi phí bán hàng trong quý 4/2016 nhằm hỗ trợ tăng trưởng năm 2017.

Kiểm soát tốt chi phí bán hàng ở mức 19,1% doanh thu thuần trong quý 1/2017 so với 22,8% trong quý 1/2016 và 27% trong quý 4/2016. Như đề cập trong báo cáo trước, VNM tăng một số chi phí bán hàng trong quý 4/2016 nhằm chuẩn bị tốt hơn trong năm 2017. Điều này cho thấy tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu năm 2017 có thể không cao như quý 4/2016.

Như đề cập trong báo cáo trước, việc tái cơ cấu lại chi phí đã tác động đáng kể đến tỷ suất lợi nhuận gộp và tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu, nhưng không ảnh hưởng đến tình hình quản trị kinh doanh. Để so sánh, nếu tất cả các chi phí liên quan (bao gồm hoàn tiền, sản phẩm khuyến mãi, quà tặng…) phân loại lại vào chi phí bán hàng, tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu có thể ở mức 21% trong năm 2015 (thực tế: 15,6%) và 26,6% trong năm 2016 (thực tế: 23%), 24,6% trong quý 1/2016 và 20,5% trong quý 1/2017 theo cuộc thảo luận của chúng tôi với VNM. Nhìn chung năm 2017, Ban lãnh đạo cho biết VNM sẽ cố gắng đạt tăng trưởng doanh thu ổn định, trong khi đó kiểm soát chi phí bán hàng không tăng đột biến như năm ngoái.

Ước tính

Đối với các quý còn lại của năm nay, trong khi tăng trưởng doanh thu thuần có thể đạt tốc độ tương tự như quý 1, tăng trưởng lợi nhuận ròng có thể giảm do ước tính giá vốn hàng bán và chi phí bán hàng tăng. Chúng tôi duy trì ước tính đối với VNM, trong đó ước tính doanh thu thuần năm 2017 đạt 53.442 tỷ đồng (+14,2% YoY) và ước tính lợi nhuận ròng năm 2017 đạt 10.932 tỷ đồng (+16,9% YoY). Năm 2018, chúng tôi ước tính tăng trưởng doanh thu đạt 13,1% YoY và tăng trưởng lợi nhuận ròng đạt 10,4% YoY. Trong giai đoạn 2017-2021, chúng tôi ước tính tỷ lệ CAGRs đối với doanh thu và lợi nhuận ròng ở mức 12,5% và 10,4%.

Yếu tố khiến cổ phiếu tăng giá: Tăng trưởng doanh thu cao hơn ước tính và giá nguyên liệu đầu vào giảm so với ước tính.

Yếu tố khiến cổ phiếu giảm giá: Chi phí quảng cáo và khuyến mãi tăng để giành thị phần và doanh thu thấp hơn ước tính.

Định giá

Chúng tôi đặt giá mục tiêu 1 năm đối với VNM ở mức 161.600 đồng/cp, dựa trên PE mục tiêu không đổi là 23x, tăng 12% so với giá hiện tại. VNM vẫn là cổ phiếu ưa thích của chúng tôi trong ngành hàng tiêu dùng với ước tính tỷ lệ CAGR đối với doanh thu và lợi nhuận ròng trong giai đoạn 2017-2021 là 12,5% và 10,4%.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s